Grundrisse, Nummer 25
März
2008

Anatomie und Auswirkungen der US-Immobilienkrise

Von der sub-prime Krise zur Wirtschaftskrise?

Am 22. Jänner 2008 reduzierte die Federal Reserve (Fed), die US-Zentralbank, in einer außerordentlichen Sitzung ihren Leitzins um einen 3/4 Prozentpunkt. Dies ist die größte Zinsreduktion seit einem Vierteljahrhundert. Am Tag davor war es an den internationalen Börsen zu schweren Kurseinbrüchen gekommen. In den ersten drei Wochen des Jänners wurden nicht weniger als 5 Billionen US$ an Buchwerten vernichtet. Es gibt sie also wieder, die Finanzkrisen!

Ganz neu sind sie ja nicht. Seit der großen Deregulierung der Finanzmärkte durch den Neoliberalismus seit Anfang der 1980er Jahre treten sie als schreckliche und unberechenbare Monster immer wieder in Erscheinung und versetzen sogar jene in Angst und Schrecken, die ansonsten im globalen und flexiblen Kapitalismus profitabel zuhause sind: transnationale Konzerne und institutionelle Investoren. Die meisten und schwersten Finanzkrisen spielten sich an der aufstrebenden Peripherie des globalen Kapitalismus ab: Die Schuldenkrise in Lateinamerika Anfang der 80er, die Peso-Krise Anfang der 90er, die Südostasienkrise 1997/98, dazwischen die Türkei (1994 und 2001) und Russland. Auch in den westlichen Zentren gab es welche: ein Börsenkrach 1987, die Krise des Europäischen Währungssystems 1992/93, schließlich die Börsenkrise durch das Platzen der telecom bubble (2000/01). Dieser Artikel diskutiert (1) den Ausgangspunkt der Krise in Immobilienkrediten mit geringer Bonität, gibt (2) einen kurzen Überblick über die Ausweitung der aktuellen Krise, [1] versucht (3) die Krise im Rahmen des finanz-dominierten Akkumulationsregime zu kontextualisieren und kommentiert (4) die wirtschaftspolitischen Reaktionen auf die Krise.

Die sub-prime Krise

Die aktuelle Krise zwingt zum Lernen neuer Akronyme: sub-prime, NINA, ARM, ABS, CDO … . Dabei ging es doch zunächst nur um die Erfüllung des harmlosesten Teils des amerikanischen Traums: Den Besitz eines eigenen Hauses. Zu dessen Erfüllung muss oft ein Kredit aufgenommen werden. Verdächtig schnell war nach der Krise 2001 Ruhe eingekehrt auf den Finanzmärkten und der Immobiliensektor boomte. Die Grundstückpreise stiegen: Seit 2000 um mehr als 7% pro Jahr (seit 2004 gar mehr als 10%). Die Kreditvergabe an Haushalte wurde damit zu einem lukrativen und sicheren Geschäft für die Banken. Die Häuser stiegen in ihrem Wert; wer seinen Kredit nicht mehr bezahlen konnte, verkaufte sein Haus und konnte damit ohne größere Verluste (zumindest für die Bank) den Kredit zurückzahlen. Die Banken wurden im Marketing der Kredite aggressiver und in der Vergabe freizügiger. Der sub-prime market war geboren – damit sind Haushalte mit geringer Kreditwürdigkeit, vulgo: jene, die früher keinen Kredit bekommen hätten. Ende 2006/Anfang 2007 war die Euphorie so groß, dass selbst Einkommen und Vermögen der Kreditnehmer nicht mehr geprüft wurden – die so genannten NINA Kredite: no income, no assets. Um die Kredit auch Haushalten schmackhaft zu machen, die sich nicht verschulden wollen, wurde Kredite mit variablen Rückzahlungsraten (adjustable rate mortgages, ARM) geschaffen, die in den ersten Jahren geringe Rückzahlungsraten haben und danach kräftig ansteigen.

Der sub-prime Markt war und ist eigentlich ein kleines Segment des gesamten Kreditmarkts. Jedoch war er in 2006 und 2007 der dynamischste Teil der Kredite und trug einen wesentlichen Teil des gesamten Kreditwachstums. Wie finanzierten die Banken diese rasant anwachsenden Kredite? Sie bündelten diese Kredite und verkauften sie weiter in Form der so genannten asset backed securities (ABS) und die collateralized debt obligations (CDO) oder gründeten eigenen Zweckgesellschaften in die die Kredite ausgelagert wurden. Der Kredit verschwand damit aus der Bilanz der Bank und die Bank erhielt Geld – zumindest solange alles gut ging.

Und dann geschah das unglaubliche: die Hauspreise hörten auf zu steigen, ja sie begannen sogar zu fallen. Das war natürlich ein harter Schlag für die Wirtschaftspresse der USA, hatte sie doch in ihnen endlich eine Anlageform gefunden, mit der es nur bergauf gehen konnte. Ende der 90er war dort zu lesen gewesen, dass in der New Economy der Dow Jones (der Aktienpreisindex der Wall Street) nur noch oben gehen könne. Unglücklicherweise hatte der Börsenkrach hier die normalen Gesetze der ökonomischen Schwerkraft schmerzhaft in Erinnerung gerufen. Aber die Immobilien würden ganz anders sein, Aktien sind ja nur Papier, aber in Häusern wohnen Menschen und die wollen ja nie alle gleichzeitig ausziehen. Irgendwo müssen sie ja wohnen. Eigenartig, dass die Preise dann 2007 zunächst stagnierten und schließlich gar zu fallen begannen (siehe Grafik 1). Eigenartig und unangenehm, waren doch die sub-prime Kredite in Zeiten der fallenden Hauspreise keine sicheres Geschäft mehr für die Banken.

Grafik 1 Immobilienpreise in den USA, 100 = 1999

Im Laufe des Frühjahrs und Sommers 2007 wurde klarer, dass viele der sub-prime Kredite nicht zurückgezahlt werden würden. Nun ging’s ums Kleingedruckte: Wer hatte eigentlich für die Verluste geradezustehen, wenn die den ABS und CDO zugrundeliegenden Kredite nicht insolvent wurden? Etliche Banken mussten ihre Papiere zurücknehmen. Die sub-prime Krise war unangenehm für einige Kreditinstitute schmerzhaft für andere. Manche Banken hatten sich auf das Hypothekargeschäft spezialisiert und waren damit groß geworden ohne dass ihre Einlagen in gleichem Ausmaß gestiegen wären. Die ersten im sub-prime Segment aktiven Hypothekarbanken (Countrywide Financial, American Home Mortgage) mussten Konkurs anmelden. Ein ernstes, aber begrenzten Problem, so dachte man …

Der 9. August

… bis zum 9. August. Am 9. August stieg der Zins auf Interbankgeschäfte um kurzfristig 2%-punkte über den Zins auf Staatspapiere. Damit hatte die Krise den Kernbereich des modernen Finanzsystems erreicht. Banken haben im Laufe eines Geschäftstages unterschiedliche hohe Einnahmen und Ausgaben. Schon am nächsten Tag kann aus einem großen Minus ein sattes Plus (zb am Monatsende wenn die Gehälter überweisen werden). Am Interbankenmarkt nehmen und vergeben die Banken untereinander Kredite um ihren Liquiditätsbedarf auszugleichen. Diese Kredite sind überwiegend sehr kurzfristig, oft nur 24 Stunden. Ohne ihn wären innerhalb weniger Tage wohl die meisten Banken zu irgendeinem Zeitpunkt zahlungsunfähig. Üblicherweise sind die Zinsen auf dem Interbankmarkt nur marginal (0,5%-Punkte) höher als jene auf Staatspapiere. Letztere gelten als risikofrei. Die Differenz zwischen den Zinsen auf Staatspapiere und auf Interbankgeschäfte ist als Risikoprämie zu interpretieren. In anderen Worten: Die Banken trauten sich untereinander nicht mehr; sie vermuteten, dass einige von ihnen zahlungsunfähig werden könnten.

Die Zentralbanken, die diese Entwicklung unerwartet trafen, reagierten prompt indem sie ihre Liquiditätsangebot erhöhten. In den folgenden Monaten haben die Fed und die EZB wiederholt an kritischen Tagen bis zu 100 Milliarden Euro an kurzfristiger Liquidität angeboten um den Interbankmarkt zu entlasten und die betroffenen Banken anderwärtig mit kurzfristigen Mitteln zu versorgen. Im September 2007 forderte die Krise beinahe ihr vorläufig prominentestes Opfer: die britische Bank Northern Rock, die viertgrößte Hypothekarbank Britanniens und wegen ihres großen Wachstums ein Liebling der Börse, wurde zahlungsunfähig und konnte nur dank umfangreicher staatlicher Garantien am Leben erhalten werden.

Im Laufe des Herbst 2007 begannen dann die Verluste sichtbar zu werden, als die Banken uneinbringbare Kredite abschrieben. Die Beträgen waren gewaltig: Merrill Lynch 24,5 Mrd., Citigroup 22,1 und UBS 18,4 Mrd. US$. [2] Insgesamt wird derzeit von rund 400 Mrd. US$ Verlusten im Zusammenhang mit der sub-prime Krise ausgegangen – das ist mehr als das Volkseinkommen Österreichs (rd. 300 Mrd. US$).

Das wacklige Fundament des finanzdominierten Akkumulationsregimes

Die eigentlich wichtige Frage ist, wie sehr die Krise auf andere Wirtschaftssektoren übergreifen wird. Mittlerweile greift die Krise im Finanzsystem um sich. Die Versicherungsbranche wird in Mitleidenschaft gezogen. Amerikanischen monoliners hatten ABS versichert und kommen in Schwierigkeiten. Ihre Kreditwürdigkeit wird von den Ratingagenturen herabgestuft. Als Konsequenz müssten auch all von ihnen versicherten Papiere herabgestuft werden. Banken, die diese Papiere halten müssten diese in ihren Bilanzen wertberichtigen, was alleine bis zu 140 Mrd. US$ kosten könnte. [3] Im schlimmsten Fall könnte eine große Bank zahlungsunfähig werden und eine Krise des gesamten Finanzsystems zur Folgen haben. Die Notenbanker werden ihr möglichstes tun, dies zu verhindern. Auch wenn der Super-GAU nicht eintritt, wird es ernstzunehmende Folgen haben: Haben die Banken Probleme mit ihren Bilanzen, so werden sie bei der Vergabe neuer Kredite zurückhaltender werden, der viel beschworene credit squeeze. Auch gesunde Industrieunternehmen würden dann keinen Kredit mehr bekommen, und können ihre laufenden Ausgaben nur schwierig decken und Investitionen nicht finanzieren. Die Umfragen der Fed unter Banken bestätigen diese Tendenz. Die britische Bank Egg, eine Tochter der Citigroup, entzog im Jänner 160.000 Kunden die Kreditkarten.

Eigentlich erstaunlich, dass die Börsen sich davon so lange wenig beeindrucken ließen. Am 22. Jänner war es dann soweit, die Kurse fielen. Die USA hatten Glück – an diesem Tag hatten die Börsen in den USA geschlossen und vor der Öffnung am folgenden Tag hatte die Fed bereits die Zinsen gesenkt und damit die Lage stabilisiert. Vorerst.

Finanzkrisen im Kapitalismus sind nichts Neues, warum also die ganze Aufregung? Die Rolle des Finanzsektors hat sich in der Phase der neoliberalen Regulationsweise verändert. [4] Speziell in den 1990er Jahren wurden folgende Charakteristika offensichtlich. Erstens hat sich im Zuge der shareholder value Orientierung das Verhalten der Unternehmen verändert. Sie schütten einen größeren Teil ihrer Gewinne eher als Dividenden aus, kaufen massive Aktien zurück und investieren weniger. In den USA wurde der Konsum zum wichtigsten Konjunkturmotor. Gleichzeitig verschulden sich die Haushalte in einem bisher ungekannten Ausmaß. Letzteres auch in vielen europäischen Ländern. Im Verhältnis zum verfügbaren Einkommen hat sich die Verschuldung in nur zehn Jahren in Europe (im Durchschnitt) und den USA von rund 90% auf über 130% erhöht (siehe Tabelle 1). Wegen der steigenden Hauspreise war es oft einfach Kredit zu bekommen.

Schulden der privaten Haushalte in % des verfügbaren Einkommens

 199520002005
Dänemark 188 236 260
Deutschland 97 111 107
Spanien 59 83 107
Frankreich 66 78 89
Irland 81 141
Italien 32 46 59
Niederlande 113 175 246
Finnland 64 66 89
Schweden 90 107 134
Vereinigtes Königreich 106 118 159
EU 91 110 139
USA 93 107 135
Japan 113 136 132
Anmerkung: EU ist ungewichtetes Mittel für die vorhandenen Länder; Schulden für Dänemark, Spanien and Japan 2004 statt 2005. Quelle: Girourard et a. (2006).

Da im letzten Jahrzehnt ein beträchtlicher Teil der Konsumausgaben durch Schulden finanziert worden war, wird ein Rückgang der Verschuldung (oder auch nur deren Stabilisierung) die Konsumausgaben dämpfen. Wird ein credit crunch also das Wachstum abwürgen? Dahinter steht die größere Frage, warum – zumal in einem finanz-dominierten Akkumulationsregime – die Effekte der Finanzkrisen in den entwickelten kapitalistischen Ländern bisher nicht heftiger waren. Während die Finanzkrisen in der Peripherie meist mit heftigen Krisen, negativem Wirtschaftswachstum und Massenarbeitslosigkeit verbunden waren, sind jene im Zentrum meist recht glimpflich ausgegangen. Der Börsenkrach 1987 hatte kaum reale Auswirkungen, die EWS Krise hatte in jenen Ländern, in denen das Bankensystem stark betroffen war (wie Schweden) kräftige Auswirkungen, sonst aber mäßige. Schließlich, und das war wohl das überraschendste, kam das Platzen der telecom bubble zwar mit einer Rezession, aber mit einer relativ milden.

Linke Kritiker des Neoliberalismus hatten argumentiert, dass die Deregulierung der Finanzmärkte zu einer Zunahme der Instabilität führen würde. Tatsächlich scheinen die Konjunkturzyklen (in Nordamerika und Europa) eher stabiler als instabiler geworden zu sein. Eine gängige Erklärung dafür ist, dass es eine Verlagerung der Spekulation vom Aktienmarkt hin zu den Immobilien gegeben habe (siehe Grafik 1). Diese Erklärung ist natürlich v.a. auf die USA zugeschnitten, hat jedoch auch für einige europäische Länder, wo die Immobilienpreise stark gestiegen sind wie UK, Irland und Spanien, einen beträchtlichen Erklärungswert. Wenn dem so ist, dann ist die bevorstehende Krise, keine kleine, sondern wird die Widersprüche des Finanzkapitalismus deutlich hervortreten lassen.

Reaktionen der Wirtschaftspolitik

Entgegen der neoliberalen Ideologie agieren die Zentralbanken recht keynesianisch. Das Gerede von der Effizienz der Finanzmärkte und den Selbstheilungskräften der Marktwirtschaft ist schnell vergessen, wenn es mit den Finanzinstituten bergab geht. Dies ist keineswegs trivial. Mitunter glauben die Wirtschaftspolitiker die liberale Rhetorik, so in den 30er Jahren, was zum wirtschaftlichen Desaster führen kann. Der IMF verordnete sowohl Lateinamerika als auch Südost-Asien eine restriktive Geld- und Fiskalpolitik. Nicht so im Norden. Derzeit sind die Zentralbanken darauf bedacht, die Banken mit Liquidität zu versorgen. Sie haben die Lektion der 30er Jahre gelernt. Ben Bernanke, der Fed-Präsident hat darüber sogar wichtige neu-keynesische Artikel geschrieben. Natürlich gibt es Unterschiede zwischen den Zentralbanken. Die Fed ist deutlich aktivistischer als die EZB und die Bank of England macht bei der Krise von Northern Rock eine traurige Figur, war aber pragmatisch genug den Kurs zu korrigieren.

Bemerkenswerterweise gibt es nun auch erstmals seit Jahren eine Diskussion um die Rolle der Fiskalpolitik. Bernanke und sogar Strauss-Kahn, der IMF-Präsident, forderten eine aktive Fiskalpolitik. Freilich die EZB und der deutsche Finanzminister beharren auf der prä-keynesianischen „Budgetkonsolidierung über alles“-Ideologie, die auch den Stabilitäts- und Wachstumspakt auszeichnet.

Insgesamt ist die Wirtschaftspolitik also als pragmatisch keynesianisch zu bezeichnen, wenn auch in den USA stärker als in Europa. Eine baldige große Katastrophe (wie in den 30er Jahren) ist bei einer solchen Wirtschaftspolitik eher unwahrscheinlich, wenn auch nicht auszuschließen. Ein Kollaps des US-Dollars könnte dramatische Folgen haben. Die wichtigere Frage ist jedoch, was die mittelfristigen Perspektiven sind. Durch die Deregulierung des Finanzsystems hat die Wirtschaftspolitik die Vorbedingungen für die jetzige Krise geschaffen. Ein reguliertes Finanzsystem würde Instrumente wie die CDO und ABS nicht kennen. Im geltenden Basel II Regime der Bankenregulierung bewerten die Banken ihre Risken selbst (bzw. über Ratingagenturen), was die Wirkungen eines Abschwungs verschärft, da bei fallenden Kursen und Bonitäten, die Rückstellungen erhöht werden müssen. Das Finanzsystem wird wohl noch länger an stagnierenden Immobilien und Vermögenswerten laborieren. Fällt die zunehmende Verschuldung als Wachstumsmotor aus, so ist die Frage, woher die Dynamik kommen wird. Statt einer apokalyptischen Finanzkrise erscheint also eine langgezogene Stagnationsphase wie sie Japan seit Beginn der 90er Jahre erlebt plausibler.

[1Die Diskussion stützt sich in den ersten Teilen v.a. auf die laufende Berichterstattung in der Wirtschaftspresse (v.a. im Economists und der Financial Times Deutschland). Die englische Version von Wikipedia.org hat einen nützlichen Überblicksartikel zum Thema „Subprime mortgage crisis.“ (Beim Lesen zu beachten: Hinterhältigerweise entspricht die englische billion der deutschen Milliarde, nicht der deutschen Billion!) Der zweimal jährlich erscheinende Financial Stability Review der EZB (http://www.ecb.int/pub/fsr/html/index.en.html) gibt einen fundierten Überblick und die Einschätzung der EZB.

[2Financial Times, Feb 7, 2008. Zum Vergleich: der Jahresgewinn der Citigroup betrug 2006 24,6 Mrd US$, der von Merrill Lynch 5,1 Mrd, die jeweiligen Umsätze 131 und 47,8 Mrd. US$ (Quelle: Fortune 500).

[3Financial Times Deutschland, 28.1.08

[4Zur Diskussion der Rolle des Finanzsystems siehe u.a. Glyn (2004), Brenner (2003), Krippner (2003), Stockhammer (2004, 2008), Aglietta and Rebérioux (2005), Crotty (2005), Duménil and Lévy (2001), van Treeck et al (2007).

Literatur:

  • Aglietta M., Rebérioux, A. (2005). Corporate governance adrift. A critique of shareholder value. Cheltenham: Edward Elgar
  • Brenner, R. (2003) The boom and the bubble. London: Verso
  • Crotty, J. (2005) The Neoliberal Paradox: the impact of destructive product market competition and ‘modern’ financial markets on nonfinancial corporation performance in the Neoliberal Era. In: G. Epstein (ed): Financialization and the World Economy. Cheltenham: Edward Elgar
  • Duménil, G, and D. Lévy, (2001) Costs and benefits of Neoliberalism: a class analysis. Review of International Political Economy 8 (4), 578-607
  • Girouard, N, Kennedy M, André, C, (2006) Has the rise in debt made households more vulnerable? OECD Economics Working Paper 535 (ECO/WKP(2006)63)
  • Glyn, A. 2004. Capitalism unleashed: Finance, Globalization and Welfare. Oxford University Press.
  • Krippner, G. (2005) The financialization of the American economy. Socio-Economic Review 3: 173-208
  • Stockhammer E. (2004) Financialization and the slowdown of accumulation. Cambridge Journal of Economics. 28 (5), 719-41
  • Stockhammer, E. (2008). Some stylized facts on the finance-dominated accumulation regime. Competition and Change forthcoming
  • van Treeck, T, Hein, E, Dünhaupt P, (2007). Finanzsystem und wirtschaftliche Entwicklung in den USA und in Deutschland im Vergleich — Eine makroökonomische Skizze. WSI Mitteilungen 12/2007: 635-42
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